PPI“失去十五年”之谜：成因拆解与破局路径

日期：2026-01-18 18:59:50 / 人气：47

PPI（生产者物价指数）作为衡量生产者出售产品和服务平均价格变化的核心指标，其走势直接反映实体经济的供需格局与景气程度。国家统计局数据显示，2025年12月我国PPI同比下降1.9%，本轮下降始于2021年，自2022年10月转负后，至2025年末已连续39个月同比下滑。回溯过往，2012年3月至2016年8月PPI曾连续54个月负增长，2019年7月至2021年1月又有18个月处于负值区间。这意味着2012至2025年的14年间，我国PPI有111个月为负，占比达三分之二；若以2010年12月末PPI指数为100为基准，2025年12月末该指数仍维持在100，即过去15年涨幅为零。

与之形成鲜明对比的是，同期我国GDP总量从2010年的不足40万亿元增至2025年的超140万亿元，15年增长250%；广义货币M2余额从72.6万亿元攀升至340万亿元，增幅达3.68倍。一边是经济总量与货币供应量的大幅增长，一边是PPI的长期疲弱，这一“背离”现象，构成了PPI“失去十五年”的核心谜团。

PPI长期疲弱的历史脉络与核心特征

回溯近十五年PPI走势，其波动与宏观经济政策、全球经济环境及国内产业结构深度绑定。2008年美国次贷危机引发全球性金融危机，彼时我国出口依存度处于高位，出口大幅回落导致企业停工、就业压力陡增。为实现经济“保八”目标，我国启动4万亿基建投资的逆周期调节政策，在巨额投资的乘数效应下，PPI与CPI均出现大幅回升。但基建投资对产业链效率和产能的提升作用显著，对终端消费需求的拉动却相对有限，这也为后续PPI的长期低迷埋下伏笔——2012年3月起，PPI同比正式转入负值区间，且持续时间超过四年。

从定基指数（2010年末=100）分析，PPI的长期疲弱主要受生产资料价格拖累：过去15年生产资料价格波动剧烈，但累计涨幅为零；生活资料价格波动相对平缓，累计涨幅仅4.4%。进一步观察可见，生活资料价格于2022年11月达到108.4%的高点后回落，与疫情防控结束后的消费复苏节奏不完全匹配；而生产资料价格具有更强的“全球性”特征，早在2022年5月便已见顶，其走势与国际大宗商品价格、全球产业链格局关联更为紧密。

中美PPI分叉：产能过剩与外需依赖的双重折射

加入世贸组织后，我国PPI与美国制造业PPI走势高度契合，但2012年后两者出现明显分叉——我国PPI回落幅度远超美国，即便我国经济增速持续高于全球平均水平，这一分化现象也未得到缓解。这一背离的核心原因，在于我国产能扩张速度与外需吸纳能力的失衡。

2012年以来，我国制造业产能持续扩张，但出口占全部工业产出的比重却急剧回落，产能过剩问题日益凸显。从中美PPI分叉的本质来看，并非全球景气下行的共性影响，而是我国内部产能与外需匹配度失衡的个性表现。数据显示，出口形势对中游产业价格具有关键影响：计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天设备制造业的出口交货值占营业收入比重分别达36.83%和29.68%，机电产品出口占我国出口总值超六成；2011年以来，出口变化可解释约40%的加工工业价格波动，规上工业出口交货值同比每增长1个百分点，可带动加工工业价格上涨0.28个百分点。

值得注意的是，我国出口韧性更多依赖“以价换量”实现，2022年末至2025年末，中国出口价格指数下跌17.5%，跌幅远超其他发展中国家，背后离不开政府出口退税政策的支撑。这种增长模式虽维持了出口规模，却进一步加剧了国内产能过剩压力，抑制了PPI回升动能。

价格传导梗阻：上游波动与下游需求的失衡博弈

PPI的形成是上游价格向中下游传导的结果，而我国价格传导不畅的问题，成为PPI长期疲弱的重要推手。从产业链传导逻辑看，“采掘工业—原材料工业—加工工业”的价格波动幅度逐环节收窄，上游采掘工业受煤炭、石油等大宗商品价格影响，波动最为剧烈——2021年10月，受产能限制影响，蒙西焦煤、进口动力煤价格指数升至高点，当月煤炭开采和洗选业PPI定基指数触及198.4，但这种上涨并未有效传导至中下游。

价格传导梗阻的核心在于供需格局差异：上游行业集中度高，煤炭、钢铁、石油石化等领域受国有资本主导，进入壁垒高、议价能力强；而中下游行业竞争激烈，价格受终端需求约束显著，难以将上游成本压力完全转嫁。从终端需求看，房地产投资、基建投资与社会消费品零售总额构成的终端需求增速总体下行，2020年以来工业增加值增速与终端需求增速之差持续扩大，供大于求的格局进一步抑制了价格传导效率。

生活资料中耐用品价格的持续下行，印证了需求对价格的制约作用——2025年11月耐用品价格较2010年末下降约15%，即便2024年以来实施消费品以旧换新政策，也未能扭转这一下行趋势。同时，CPI中实物消费品价格与PPI中生活资料价格走势高度贴合，进一步说明终端消费需求疲弱对整体价格水平的拖累。

房地产下行：PPI疲弱的关键拖累因素

房地产行业作为国民经济的支柱产业，其走势与PPI存在显著关联性，也是本轮PPI持续低迷的核心拖累项。2021年我国房地产价格见顶后，房地产开发投资增速持续回落，2025年末已跌至-15%左右；而我国采掘工业PPI指数见顶时间亦为2021年10月，与房地产见顶节奏高度一致，2022年10月PPI由正转负后持续低迷，与房地产投资下行周期完全重合。

房地产下行对PPI的拖累主要通过三条路径传导：其一，房地产与30余个行业存在产业链关联，房价下跌导致建材、钢铁、家电等相关行业需求低迷，形成经济循环梗阻；其二，房地产与地方政府财政收入紧密挂钩，2021年以来地方政府土地出让金收入累计减少近60%，财政支出能力受限，进一步抑制了有效需求；其三，房地产作为居民资产配置的主要方向，房价下跌导致居民财产性收入缩水，消费信心持续偏弱，既拖累CPI，也加剧了PPI中生活资料价格的疲弱。

这一现象并非个例，日本房地产下行后曾经历30年长期通缩：1991年至2021年，日本CPI指数从93.1仅升至100.1，30年累计涨幅仅7.5%，即便房地产见底回升，物价水平仍长期低于2%。我国房地产市场的调整，无疑为PPI走势增添了长期压力。

结论与破局建议：聚焦供需平衡，激活有效需求

综上，PPI“失去十五年”的核心症结的是供大于求格局制约了上游涨价向下游传导，而需求疲弱（尤其是房地产下行与消费不足）、产能过剩、价格传导梗阻则是主要推手。要促进价格水平温和回升，关键在于调整供需关系，聚焦扩大有效需求，同时优化产业结构与政策导向。

第一，适度降低GDP增长目标，缓解投资拉动依赖。2021年我国步入深度老龄化社会，发达国家经验显示，深度老龄化后GDP增速普遍降至2%左右，而我国当前仍靠投资维持5%左右增速，代价是宏观杠杆率持续攀升（已超过美国及发达国家平均水平）。建议2026年将GDP增长目标调降至4.5%-5%，减少对投资的过度依赖，避免产能过剩问题进一步加剧。

第二，优化内需结构，聚焦居民收入提升与消费激活。我国制造业增加值占全球三分之一，但消费短板突出，这是产能过剩的核心根源。建议调整财政支出结构，增加对中低收入群体的转移性支付，通过提高居民工资性、财产性收入拉动消费；同时稳楼市以平缓房价下行斜率，缓解居民资产缩水压力，提振消费信心。

第三，理性看待制造业发展，化解产能过剩。无需刻意维持制造业增加值占GDP的比重，让市场主导产业调整——制造业企业若有利可图，自然会扩大投资（如布局AI驱动的先进制造业），而传统产业及光伏、风电、电动车等新兴产业的产能过剩问题，需通过市场竞争与政策引导逐步化解。

长期来看，经济减速是存量规模扩大与老龄化加剧后的必然趋势，过度追求高速增长可能得不偿失。唯有从“投资主导、出口依赖”转向“消费引领、供需平衡”，才能从根本上破解PPI长期疲弱的困境，实现经济高质量发展。

（中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献）

作者：万向娱乐