作为目前电商AI领域中最受关注的热门标的—Shopify在2月11日晚美股盘前，公布了2025年4季度财报。整体来看，财报表现很不错，当季业绩和对下季指引大多比预期强劲，可见的最大问题就是估值太贵，具体来看：
1、强劲GMV增长并未回落：不同于市场担心的Shopify的强劲GMV增长终究会回落，GMV本季仍同比增长31%，大体和上季相当，并没降速。剔除汇率顺风的利好后，增速扔达29%，也仅环比降速约1pct。
根据有限的披露，海豚君猜测强劲的增长，仍是主要靠海外业务和美国中大型企业带动的。
此外，Shopify支付在GMV中的渗透率也进一步走高，环比提升了1.8pct，带动支付额GPV的增速达37%，继续跑赢GMV。
2、强劲业务增长下，收入自然不错：在GMV和GPV不俗的增长下，商家服务收入自然也不会差，本季同比增长近35%。按商家服务收入/GMV计算出商家服务的变现率同比走高约6bps到2.34%，和市场预期基本一致。
不过海豚君也注意到，本季变现率的提升幅度，较此前的10bps上下有所收窄。这一部分是由于此前PayPal口径变更的利好周期已过，另外或许也是因大型企业业务占比提高的影响。
3、试用影响过去，订阅增长修复：如同业绩前预期的，因此前免费/折扣试用的影响基本已过，本季MRR（月重复性收入）同比增长明显修复到15%，环比加速近5pct，小超预期。对应的，订阅服务收入本季的增速也小幅拉升到16.7%，跑赢彭博一致预期的15%。
4、毛利率依然承压，且比预期更严重：虽然增长强劲，但公司的毛利率还是如预期的在下滑，整体毛利率为46.1%，同比角度收缩了2pct，也比一致预期要低0.3pct。
具体来看，订阅业务受免费/折扣试用影响过去（即客单价修复），毛利率同比是明显扭跌转涨的。
整体毛利率走低，一方面是低毛利的商家服务业务占比提升。另一方面，商家服务自身的毛利率也同比下降了1.6pct，比彭博一致预期低60bps。海豚君猜测可能也是中大型客户占比提升导致的影响。
5、控费还算不错，但含金量不高：本季经营费用支出却没有像预期增长那么多，合计费用同比增长不到20%，相比前两个季度的25%有明显收窄。总费用占收入比重为28.9%，也低于公司此前指引的30%~31%的区间。
但具体看，本季常规费用的增长较上一季并没有明显下降，主要是交易损失费用由上季的近1.5亿，收窄到本季的1.1亿。导致总费用支出低于预期的含金量没那么高。
6、利润表现还算不错：整体上，由于费用率比预期少了170bps，而毛利率只比预期低31bps，利润率的表现还是比预期好些。公司和市场主要关注的指标--自由现金流利润率约19.5%，比预期高0.5pct，还算不错。
海豚研究观点：
1、当季表现&下季指引都不错
概括来看Shopify本次的业绩表现显然不错，商家服务和业务的核心指标都维持着高位增长或有改善迹象，带动营收增长同样不俗。市场担心高增长不可持续，终会回落的问题，在本季并未出现。
虽然，毛利率由于业务结构的变化承压，即低毛利的支付性收入走高，同时净支付手续费率普遍更低的中大型企业比重应当也在走高。但这从毛利润额的角度，显然还是在带来增量。
于此同时，市场担心因业务规模持续高速扩展，公司拓展中大型企业客户理论上需要更多销售人员，AI相关业务也需研发投入，这些问题逻辑上会导致经营费用走高，但目前来看影响不大。
类似的公司对下季的指引也相当乐观，指引收入增速和本季接近、即30%以上，远超卖方预期的25%，还是不会放缓。
指引毛利润同比增长25%~29%，即毛利率还是会同比承压，但也比预期的23.4%要高很多。指引费用占收入比重37%~38%，也稍低于预期的38.5%，隐含费用率会同比略收窄，即费用也不会明显扩张。
唯一不太好的，是预期下季度现金流利润率会低于1Q25（15.4%），因此低于市场预期的16.4%。由于指引的毛利率和费用率都没有明显恶化，现金流利润率变差，则大概率是因BS报表上经营占款等的影响。
2、Agentic电商是机遇还是风险？
业绩之外的叙事上，当前市场关注度最高的无疑话题是电商代理（即AI助手代理购物，类似千问帮点外卖）的进展情况。
其实，类似SaaS被AI取代的“鬼故事”，Shopify的基石业务--线上门店的建设和管理工具，实际上逻辑上也存在被AI颠覆的风险。同属网站工具（Web Tools）的类似公司Wix和GoDaddy因此股价自25年高点都已腰斩。
而Shopify明显更坚韧的股价，除了坚实的基本面，公司搭上了AI电商代理的“大船”，在叙事上从可能被AI颠覆的受害者，摇身一变为AI Agent化的受益者，是根本原因之一。
具体来看，首先Shopify已和OpenAI,Google&Gemini,Microsoft Copilot三个头部AI Agent公司都签订了合作协议。计划将在各自的AI Chatbot内由Shopify支持完成无跳转的购物和支付。
除此之外，Shopify还宣布和Google共同设立了Universal Commerce Protocol一个开放式的电商Agent行业标准。理论上允许Google、Microsoft之外的AI入口和Shopify平台外的商家也加入到该生态标准内。
但另一个角度看，虽然电商Agent的故事确实“很有吸引力”，中短期内对公司业绩的实际影响相当有限。先暂不论中短期内通过电商Agent完成的GMV规模会有多大，主要是目前看起来电商Agent模式下的变现绝大部分会归属于AI Agent方。
根据目前的披露，ChatGPT会向商家收取成交额4%的佣金（属于偏低的水平），且暂没有广告性变现（因为广告会影响Agent决策的公正性）。这些佣金完全属于OpenAI，不会给予Shopify分成。不过作为支付服务的提供方（之一），Shopify理论上可通过支付服务变现。
Google和Microsoft Copilot上的电商Agent购物，目前暂没有宣布会收取佣金，因此近期内不会产生任何增量收入。且值得注意，据报道Google平台内的电商Agent的支付前端入口统一为Google Pay（Shopify可以作为后台处理方之一）。换言之，支付手续变现大概率也要在Google和Shopify之间分配。
因此，从当前的合作方式看，Shopify并不能从电商Agent模式中获得很多直接的额外营收。并且从Google的例子推演，市场还消化出了对“去中介化”的担忧，即后续电商的流量和支付入口都被AI平台接管后，Shopfiy等公司可能会沦为纯粹的商品和后台支付功能提供商，其在整个商业流程中能获得的变现和利润份额反可能会有所下降。
综合上述正反两个角度，海豚君认为电商Agent目前整体对Shopfiy还是偏利好的叙事，毕竟目前公司行动最快且唯一一家和头部几大AI入口都达成合作的公司，后续随着实际功能的落地，至少在叙事上会是正向催化剂。
虽然可能暂时不会带来多少额外的变现渠道，但也能增加Shopify生态的吸引力，引入更多商户，帮助公司原有业务的收入增长。
公司此次电话会中也算隐晦的验证了我们上述看法，即—电商Agent可能并不会给Shopify带来明显的额外变现渠道，还是要依赖支付；而且这部分支付收入，需要在前台的AI入口，和后台处理者Shopify之间分配。
即可能是业务量提高，但利润率可能只是持平甚至变差的情况，这对乐观的投资者而言是个坏消息。
“去中介化”的担忧，海豚君认为更多是提醒投资者不能为“完美的想象定价”（Priced for perfection），按电商Agent能够快速渗透、同时Shopify又在该模式下获得明显的额外变现提升（把传统模式下电商平台的变现吃掉），各方面都最乐观的情境演绎定价。
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以下为详细点评
一、GMV增长没回落，依旧强劲
最重要的增长端指标--生态内GMV本季达123.8亿，同比增长31%，不同于市场预期的会明显降速到28%，实际仍维持和上季接近的高增长。剔除本季汇率顺风的利好后，GMV增速为29%，同样仅环比降速1pct。
根据有限的披露，海豚君认为主要还是国际市场和美国中大型商家推动的增长。
同时，Shopify支付在GMV中的渗透率也环比走高了整1.8pct到67.2%，带动支付额GPV的增速跑赢GMV增速，达37%，跑赢市场预期幅度更大。

二、试用影响已过，MRR增长修复
订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.05亿，随着此前免费/折扣试用的影响基本已过，增长开始修复。本季度同比增速恢复到15%，略高于彭博一致预期。
三、底层经营指标不俗，收入增长自然也不错
营收上，一方面，伴随着MRR增长的修复，订阅服务收入本季同比增速也爬升到16.7%，环比提速超2pct，也小幅跑赢市场预期。
另一方面，由于GMV和GPV增长强劲，本季商家服务收入增长也不俗，同比增长近35%。按商家服务收入/GMV计算出商家服务的变现率同比走高约6bps到2.34%，和市场预期基本一致。
本季变现率的提升幅度，较此前普遍的10bps左右有所收窄，主要是由于此前PayPal计入口径变更的利好周期基本已过，大概率也有大型企业业务占比提高的影响。
整体来看，由于两项业务的底层经营指标都不错，本季总营收的增速达30.6%，好于预期。其中汇率顺风的利好影响约2pct。

四、毛利率继续承压，重大商户比重提升的影响？
不过虽然增长强劲，但公司的毛利率还是如预期的有所承压，本季公司整体毛利率为46.1%，稍低于彭博一致预期的46.4%，同比角度也收缩了2pct。
具体来看，订阅业务受免费/折扣试用影响基本过去（即客单价修复）的利好，毛利率同比扭跌转涨，比市场预期高了80bps。
整体毛利率走低，一方面还是因毛利率更低的商家服务业务占比提升。另一方面，商家服务自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了1.6pct，比彭博一致预期低了约60bps。
虽然由于4Q是大促旺季，带宽流量等成本天然会较高，卖方也普遍预期毛利率会走低，但实际毛利率幅度更大。海豚君猜测可能是中大型客户占比提升导致的影响，这和强劲的GMV增长也有所呼应。

五、费用支出没预期那么高，利润率还不错
毛利率虽在承压，但公司的经营费用支出却没有像预期增长那么多。本季合计费用同比增长不到20%，相比前两个季度的25%有明显收窄（市场对本季的预期也在25%左右）。总费用占收入比重为28.9%，也低于公司此前指引的30%~31%的区间。
不过具体看，本季本季常规费用的增长较上一季并没有明显下降，营销支出增长约24%，研发和管理支出增长11%左右。
主要是交易损失费用由上季的近1.5亿，收窄到本季的1.1亿。导致总费用支出低于预期的含金量没那么高。

但整理来看，由于费用率比预期少的幅度（170bps）比毛利率低于预期的31bps更多，利润率的表现还是比预期要好些。公司和市场主要关注的指标--自由现金流利润率约19.5%，比预期高0.5pct。自由现金流利润额为715亿，同比增长17%，还算不错。
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